2013年中國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的內外環(huán)境極為復雜，眾多不確定因素交互影響，在此背景下新一屆政府抗住經(jīng)濟下行壓力，強力推動(dòng)經(jīng)濟改革步伐。十八屆三中全會(huì )已明確提出：“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；成立全國深化改革領(lǐng)導小組，負責改革總體設計、統籌協(xié)調、整體推進(jìn)、督促落實(shí)”，中央政府在頂層設計上已為國內經(jīng)濟企穩回升奠定基石，新一輪經(jīng)濟發(fā)展周期即將開(kāi)啟。
    在三中全會(huì )推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的指引下，證監會(huì )年末緊急推出新股發(fā)行體制改革方案，中斷一年之久的內地IPO將在2014年初恢復運轉，現有七百余家排隊企業(yè)有望在年內消化完畢，投資機構退出難問(wèn)題將得到明顯改善。伴隨著(zhù)資本市場(chǎng)改革逐步推進(jìn)，注冊發(fā)行體制改革及配套措施將徹底顛覆以往“臨門(mén)一腳”的股權投資模式，開(kāi)啟新十年價(jià)值投資歷程，在此大背景下，2014年中國VC/PE行業(yè)將展現煥然一新氣象！

    基于過(guò)往數年對中國VC/PE市場(chǎng)的長(cháng)期跟蹤研究，依托ChinaVenture投中集團旗下CVSource投中數據終端的數據積累，投中研究院總結分析2014年中國VC/PE行業(yè)發(fā)展趨勢，以供投資機構和相關(guān)企業(yè)參考。

    厘清行業(yè)管理規則 探索適度監管體系

    在十余年發(fā)展歷程中，中國VC/PE行業(yè)在監管體系建設方面進(jìn)展緩慢，發(fā)改委曾嘗試股權基金備案制度，但并未全面強制推行，覆蓋范圍有限。除入選社?；鸹咀①Y門(mén)檻的待遇外，獲得備案的投資機構并未獲得其它實(shí)質(zhì)權益，在社?；饍H向少量?jì)?yōu)質(zhì)投資機構開(kāi)放的現實(shí)背景下，對大多數投資機構而言該備案制度形同虛設。

    目前，證監會(huì )基金管理部已加快對管理體系建設的探索，經(jīng)過(guò)反復修改討論，《私募投資基金管理暫行條例》草案已經(jīng)成型，雖未達成在年內發(fā)布的預期，但行業(yè)規范趨勢已成，預計2013年一季度推向市場(chǎng)。投中研究院認為，未來(lái)在監管體系上將圍繞適度監管核心展開(kāi)，證監會(huì )把握大方向，行業(yè)協(xié)會(huì )具體操辦備案等事宜的原則，在監管措施上從機構主體、產(chǎn)品和從業(yè)人員三個(gè)方面展開(kāi)。

    募資氛圍逐步回暖 機構投資加快發(fā)力

    2013年，面對復雜的投資環(huán)境，機構投資者普遍采取謹慎的投資策略，除少數試探舉動(dòng)外，機構投資者蟄伏居多。伴隨著(zhù)經(jīng)濟回升預期增強以及投資退出政策體系趨于完善，2014年社?；?、保險（放心保）資金、引導基金有望加大股權投資市場(chǎng)投入的力度，投中研究院認為在投資機構集中募集基金的過(guò)程中，以社?；馂槭状篌w量機構投資者的身影將更加活躍。

    但需要注意的是，即便機構投資者大幅放開(kāi)投資規模，其合作伙伴仍?xún)H限于少數已產(chǎn)生合作或在洽談過(guò)程中的優(yōu)質(zhì)投資機構，大多數中小型投資機構難以獲得社?；?、保險資金的青睞，只能在引導基金等領(lǐng)域嘗試開(kāi)展合作。除機構自有資金之外，資管平臺或將在私募股權投資領(lǐng)域開(kāi)展更多嘗試，投中研究院認為，在現有法規體制未發(fā)生巨大變化的中短期內，基金子公司可能成為一股舉足輕重的力量。

    并購熱度維持高位 投資退出均受熱捧

    2013中國并購元年已經(jīng)獲得市場(chǎng)普遍認同，無(wú)論在交易規模還是參與熱度角度，并購已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)快速崛起的重要板塊。雖然2013年并購市場(chǎng)過(guò)熱在某種程度上基于A(yíng)股IPO啞火的襯托，但從海外市場(chǎng)的格局來(lái)看未來(lái)中國并購業(yè)務(wù)發(fā)展潛力巨大。目前，以上市公司為主體的并購氛圍已經(jīng)建立，大量并購基金相繼成立，交易服務(wù)體系逐步完善， 2014年境內和跨境并購操作有望獲得進(jìn)一步突破，PE機構有望在資金支持基礎上謀求更多參與機遇。

    從退出角度而言，基于中國國情，伴隨著(zhù)A股IPO重啟，隨后數年IPO退出仍將是投資機構退出的主要通道，但并購退出在規模體量上有望快速擴充，尤其是退出壓力較大機構在2014年并購市場(chǎng)中起到更強推動(dòng)作用。與此同時(shí)，IPO退出和并購退出的回報倍差過(guò)大的現象有望進(jìn)一步縮減，伴隨著(zhù)證監會(huì )對上市公司再融資行為的支持及放開(kāi)，以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)整合將進(jìn)一步加快，未來(lái)投資機構選擇并購退出將逐步成為常態(tài)。

    投資階段再度前移 提防扎堆擁堵風(fēng)險

    目前，投資階段前移已經(jīng)成為眾多投資機構的標準策略，據投中研究院觀(guān)察，在前兩年天使投資VC化和VC投資PE化的過(guò)程中，多數機構隨波而動(dòng)，現如今逆向流動(dòng)再度成為行業(yè)行為，多數機構都在或多或少?lài)L試探索。這已不僅僅是普通市場(chǎng)化投資機構的行為，連根正苗紅的券商直投也參與其中謀求轉型，在原先堅守三五千萬(wàn)投資底線(xiàn)的基礎上逐步下調投資門(mén)檻，突破千萬(wàn)底線(xiàn)也可接受。與之相對應，由部分優(yōu)秀創(chuàng )投機構推動(dòng)的早期化投資熱已經(jīng)形成，多家機構下沉其中已在2013年取得可觀(guān)投資成績(jì)，預計在新一年中，早期投資市場(chǎng)將獲得更多機構追捧。

    參照美國股權投資經(jīng)驗，從VC/PE行業(yè)角度看此輪遷移是推動(dòng)制度紅利套現向價(jià)值投資轉型的發(fā)展趨向，但對投資機構個(gè)體而言在此過(guò)程中遭受?chē)谰简灥奈兜栏訚夂?。投中研究院認為，投資早期化不僅僅是投資周期簡(jiǎn)單拉長(cháng)的問(wèn)題，更考驗投資機構挑選項目的眼光能力和培育企業(yè)發(fā)展的能力，在未來(lái)市場(chǎng)主要依托企業(yè)價(jià)值潛力評估退出回報的環(huán)境下，投資機構在早期投資過(guò)程中面臨更高的選擇風(fēng)險。

    A股IPO重回軌道 投資模式轉型加速

    2014年1月份，內地IPO再度恢復運轉，從證監會(huì )近期發(fā)聲來(lái)看七百余家排隊企業(yè)在年內消化問(wèn)題不大，企業(yè)和投資機構的項目退出機遇已將到來(lái)。但從證監會(huì )近期頻頻發(fā)布的政策來(lái)看，三高問(wèn)題已經(jīng)成為此輪重啟的重要打擊對象，嚴防超募、條件回購、老股轉讓、股價(jià)鎖定等組合拳已經(jīng)打出，2014年獲得高溢價(jià)賬面回報的可能性不是很大，投資機構在慶幸解套的同時(shí)也需面對新形勢下的退出策略。

    從長(cháng)期來(lái)看，審批制造成的市場(chǎng)圍墻效應會(huì )逐步減弱，未來(lái)企業(yè)上市的通道會(huì )越來(lái)越順暢，但在革新過(guò)程中，股價(jià)和企業(yè)價(jià)值不符的現象逐步弱化，市場(chǎng)判斷的的含金量逐步提升。這意味著(zhù)上市企業(yè)之間企業(yè)的競爭更加激烈，如何在一級市場(chǎng)調整投資策略是廣大投資機構迫切需要解決的問(wèn)題。

    此外，證監會(huì )對借殼上市的管理日趨嚴格，已明確提出將借殼標準由“趨同”IPO標準，提升到“等同”IPO標準，并且明令禁止創(chuàng )業(yè)板公司借殼。投中研究院認為在IPO分流和借殼上市標準調整的背景下，借殼上市的快速便捷作用，投資機構對A股借殼上市退出的熱情也將明顯降溫，由看重借殼上市模式的通道作用轉為考慮來(lái)自交易方案的訴求，

    美股退出業(yè)績(jì)良好 內地市場(chǎng)誘惑加大

    在A(yíng)股停擺美股爆發(fā)的背景下，58同城、去哪兒等批量項目導致美元基金在退出市場(chǎng)中表現異常閃耀，投中研究院認為其主要動(dòng)力來(lái)源于企業(yè)背后長(cháng)時(shí)間潛伏美元基金的退出壓力，此舉導致過(guò)去三到五年期間積累的投資項目瞬間迸發(fā)，從目前情況看，2014上半年美元基金在美股退出方面將保持較好態(tài)勢。

    與之相對應，2013年末，創(chuàng )業(yè)板將針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)審核進(jìn)行調整的傳聞在坊間掀起熱議，傳聞內容顯示創(chuàng )業(yè)板設想放寬盈利門(mén)檻要求，期望吸引互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)及其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)登錄創(chuàng )業(yè)板。從注冊制改革的方向來(lái)看，對企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況、發(fā)展潛力的考核勢必逐步放開(kāi)直至取消，對于互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)創(chuàng )業(yè)企業(yè)影響甚大。投中研究院認為，從歷年金融體系改革路徑來(lái)看，注冊制改革在兩三年內難以實(shí)質(zhì)推進(jìn)，但可以在創(chuàng )業(yè)板、新三板等方向小步伐嘗試，此舉對于美元基金的未來(lái)發(fā)展將產(chǎn)生一定沖擊力。

    二級交易市場(chǎng)升溫 實(shí)質(zhì)推動(dòng)相對緩慢

    雖然證監會(huì )恢復審批流程，但即便滿(mǎn)負荷運作也只能將七百余家排隊企業(yè)消化完畢，而對于市場(chǎng)上海量以投投項目而言，IPO遠水難解近渴，投資機構仍面臨巨大退出壓力，尤其是采用“3 2”機制的基金。近兩年，二級交易市場(chǎng)的探索已逐步展開(kāi)，尤其是2013年，各方對推動(dòng)探索二級市場(chǎng)投入更多資源和力量，也取得一定突破，但無(wú)論是項目交易模式還是LP交易模式還未形成可批量化開(kāi)展的狀況。

    目前在市場(chǎng)上出現較多的是基于LP違約導致的交易，在實(shí)際退出方面，項目回購或項目控股股權出售相對集中，預計2014年交易多方對二級市場(chǎng)交易模式將投入更多關(guān)注，逐步磨合探索項目交易機制和LP交易環(huán)境，為后續二級市場(chǎng)規范發(fā)展奠定基礎。在前景可期，出售意愿濃厚的氛圍下，同業(yè)轉售可能獲得較好的認同，也會(huì )誘發(fā)二級交易平臺的空間。目前二級市場(chǎng)交易價(jià)格相對較高，預計2014年項目層面交易會(huì )取得較大突破，LP層面交易仍待進(jìn)一步摸索。

    借助大資管新環(huán)境 開(kāi)展綜合資管業(yè)務(wù)

    在早期PreIPO模式下，部分投資機構準確把握機遇，收獲巨大回報，不僅塑造品牌還積累巨大資金管理經(jīng)驗，在接下來(lái)大資管競技過(guò)程中，必將出現數家以綜合業(yè)務(wù)為代表的資產(chǎn)管理平臺。但需要注意的是，基于資產(chǎn)管理定位，在開(kāi)展并購投資、房地產(chǎn)投資、證券投資及不良資產(chǎn)處理等多元化業(yè)務(wù)探索過(guò)程中，仍需堅持在各領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化地位，否則盲目擴張將導致極其嚴重的拖累反應。

    大資管模式的核心在于產(chǎn)品設計能力和銷(xiāo)售能力，股權投資機構在股權價(jià)值投資方面積累豐富經(jīng)驗，但在其他投資領(lǐng)域需要吸納更具經(jīng)驗的團隊支撐，無(wú)論是二級投資市場(chǎng)還是地產(chǎn)投資市場(chǎng)。在銷(xiāo)售終端，傳統VC/PE優(yōu)勢不明顯，即便是業(yè)內最佳的團隊也在行業(yè)低迷時(shí)難募集充裕資金，目前數家機構已經(jīng)在嘗試運作，投中研究院認為短期內效果有限，但長(cháng)期作用意義深遠。

    專(zhuān)業(yè)定位苦練內功 探索小富美空間

    PreIPO模式已經(jīng)消退，但其弊端值得所有投資機構借鑒，對于大多數中小機構而言，告別散打尋找自身定位的時(shí)機不容有失，無(wú)論是專(zhuān)注早期投資，還是專(zhuān)注并購投資，或專(zhuān)注某一領(lǐng)域都需要深耕細作，利用專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢打造適合自身發(fā)展的道路。據了解，仍有部分投資機構將注意力放在定增市場(chǎng)，期望在此復制PreIPO模式的軌跡，投中研究院認為，雖然注冊制相對遙遠，但發(fā)行體制改革和市場(chǎng)瘦身的趨勢已經(jīng)顯現，未來(lái)定增市場(chǎng)投資更加注重價(jià)值投資，而非簡(jiǎn)單套利，如果還是采取盲打方式，極有可能重現一日喜悅三日憂(yōu)的苦衷。

    展望2014年A股IPO市場(chǎng)，在證監會(huì )的嚴防死守下，高發(fā)行價(jià)很難在持續，尤其是在創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，有望頻頻出現的超高發(fā)行價(jià)或成歷史。投中研究院認為，2014年初期獲準上市企業(yè)在質(zhì)量上相對較強，有可能形成二級市場(chǎng)價(jià)值投資洼地，部分投資機構可能在此輪打新熱潮較為活躍。

    新三板擴容啟動(dòng) 投資退出均有期待

    2013年，面對IPO遙遙無(wú)期的煎熬，思維傳媒等企業(yè)嘗試選擇新三板掛牌，在此類(lèi)IPO通道分流的小隊中，新三板的低流動(dòng)性及轉板不確定性造成了企業(yè)積極性很低。11月中旬，國務(wù)院推出新三板擴容方案，明確將新三板掛牌企業(yè)范圍擴充至全國，并指出轉板的機制，掛牌企業(yè)可直接上市，另外，有消息稱(chēng)新三板做市商制度已獲證監會(huì )批復，目前正在建設交易系統，預計2014年年中才能完成系統開(kāi)發(fā)，此后還要進(jìn)行反復測試。

    在理順流動(dòng)機制和轉板機制后，新三板的影響力將獲得實(shí)質(zhì)提升，對于VC/PE而言，新三板將是優(yōu)秀候選退出通道。但需要注意的是，轉板機制難度相對較低，在舊體制下滬深交易所對企業(yè)基本無(wú)要求，未來(lái)轉板過(guò)程中如何建立遴選機制，避免監管套利仍需努力。此外，面對新三板擴容的機會(huì )，部分機構已經(jīng)將其作為重要項目源平臺，目前突擊入股現象屢屢出現，2014年伴隨著(zhù)企業(yè)力量掛牌新三板，預計將再度集中出現掛牌前集中入股的“Pre掛牌”現象。(jenny轉自chinaventure)